‘미국 리츠로 4차 산업 건물주가 되라’ 책 리뷰 <4장 리츠 이해> <5장 리츠 리스크>

미국 리츠로 4차 산업 건물주가 되라 책 앞표지

■ 책 소개

• 제목: 미국 리츠로 4차 산업 건물주가 되라
• 부제: 언택트와 4차 산업 시대, 부의 새로운 축적법
• 지은이: 조용준, 채상욱, 윤승현
• 발행일: 2020년 7월 30일
• 주제분류: 부동산/경매
• 쪽수: 304쪽
• 출판사: 한스미디어

 
 

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아래는 <4장 4차 산업 리츠 완벽하게 이해하기>, <5장 4차 산업 리츠에 투자할 때 기억해야 할 리스크들>에 대해 요약하고 소감을 정리한 내용입니다. 더불어 필자가 투자하고 있는 미국 리츠주인 리얼티인컴에 대한 기업 분석도 포함하고 있습니다.

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■ 리츠의 성장

• 글로벌 리츠 투자자들이 알 수 있는 임대 정보는 보유 부동산 전체의 평균 잔여 계약 기간, 부동산 목록(위치, 임대 면적 등), 임차인 구성, 공실률, 계약 시 설정하는 임대료 상승률 등이 있다.
• 이러한 정보는 각 리츠의 사업보고서, 한국의 공시 자료들, 각 사 홈페이지 투자 IR(투자 정보) 탭에서 제공하는 보충 자료(Supplemental)를 통해 알 수 있다.
• 해외 상장 리츠는 특정 부동산 하나의 가치보다는 보유 부동산 전체의 가치(부동산 포트폴리오의 가치)가 어떻게 움직이고 있는지가 더 중요하다.

리얼티인컴 2024년 3분기 분기보고서 보충자료를 통해 보유 부동산 전체의 평균 잔여 계약 기간을 알 수 있었다. 2028년에는 전체 포트폴리오의 9.2%에 해당하는 임대 계약이 만료될 예정이다. (출처: 리얼티인컴 홈페이지)

 
 
 
 
 

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리츠의 성장은 내부 성장과 외부 성장으로 나뉠 수 있다. (출처: p137)

 
 
 
 
 

■ 리츠의 내부 성장

• Sales=f[P(가격), Q(물량)] → 리츠의 내부성장=F[단위면적당 임대료 증가, 공실률 하락]
• 단위 임대료(P)와 공실률(Q)은 부동산 업황, 즉 부동산 수요와 공급에 강력한 영향을 받는다.
• 예를 들어 2008년 금융위기 & 2010년 유럽 재정위기→글로벌 공급 사슬에 충격→물류 부동산 수요 감소하였고, 그 이후 온라인 소매 수요 증가 & 글로벌 경기 점차 회복→미국 물류 부동산 수요 회복되었다.

리얼티인컴 2024년 3분기 분기보고서 보충자료를 통해 임대율을 알 수 있었다. 2023년 3분기~2024년 3분기 동안 임대율이 98% 이상이다. (출처: 리얼티인컴 홈페이지)

 
 
 
 
 

■ 리츠의 외부 성장

• 리츠가 기존 부동산 포트폴리오에 새로운 부동산을 편입하면서 나타나는 성장이다.
• 우량 자산을 전략적으로 편입할 경우 리츠 포트폴리오의 가치는 상승하겠지만, 반대로 잘못된 인수·개발은 리츠의 가치를 떨어뜨릴 수도 있다.

리얼티인컴 2024년 3분기 분기보고서 보충자료를 통해 자산 개발을 알 수 있었다. (출처: 리얼티인컴 홈페이지)

 
 
 
 
 

■ 리츠의 가치평가법

• Net income은 일반적인 회계상의 당기순이익이다.
• FFO는 Funds From Operation의 약어이고, 펀드의 운영현금흐름이다. 리츠의 특정 기간 내 발생한 현금흐름을 보여주는 지표다. FFO를 도출하는 이유는 배당 재원이기 때문이다. FFO의 경우, NAREIT(전미리츠협회)에서 정의하고 있는 가이드라인이 있다.
• AFFO는 Adjusted Fund From Operation의 약어이고, 수정 FFO이다. AFFO의 경우, NAREIT(전미리츠협회)에서 정의하고 있는 가이드라인이 없다. 각 리츠마다 계산하는 방법이 상이하다.
• 원칙적으로 AFFO는 FFO보다 큰 값이 나오는 것이 일반적이나 개별 리츠마다 조정 방법이 상이하기 때문에 종종 AFFO<FFO를 보이는 경우도 있다. 이런 점들 때문에 리츠를 밸류에이션 할 때는 AFFO를 기본으로 하더라도 상보적 관점에서 FFO를 동시에 이용하는 것도 추천한다.

리얼티인컴의 2024년 3분기 분기보고서의 재무 정보를 통해 크게 1) Total revenue, 2) Net income, 3) FFO, 4) Narmalized FFO, 5) AFFO 항목이 있음을 알 수 있었다. (출처: 리얼티인컴 홈페이지)

 
 
 
 
 
 

■ 순영업이익, 자본환원율, 내재자본환원율

• NOI 계산식은 [NOI=부동산 매출-부동산 운영비용]이다. 순영업이익(NOI)을 통해 리츠가 보유한 부동산 포트폴리오의 영업 성과를 확인할 수 있다.
• 자본환원율 계산식은 [자본환원율=NOI/부동산 가치]이다. 현금흐름만 보았을 때, 자본환원율이 더 높은 경우 투자 매력이 더 높다. 미국 리츠, 한국 리츠의 경우 부동산 가치를 장부에 원가로 기록하기 때문에 시가를 반영한 자본환원율을 구하기 어렵다는 단점이 있다.
• 내재자본환원율 계산식은 [내재자본전환원율=NOI/EV]이다. EV(Enterprise Value)는 시가총액을 통해 구하며, 자기 자본을 시가로 반영하고 있다. 이 방법은 리츠의 EV를 전체 포트폴리오 가치(공정가치)로 가정하는 것에서 출발한다.
• 자본환원율은 요구수익률이자 미래 가격의 현재가치할인율과 같은 의미다. 자본환원율이 높을수록 자산 가격은 낮고, 자본환원율이 낮을수록 자산 가격은 높다. 낮은 자본환원율은 시장이 해당 부동산 혹은 리츠를 우량으로 평가하고 있다는 것을 의미할 수도 있다.
• 전미리츠협회에서는 분기별로 전체 상장 주식형 리츠에 대한 내재자본환원율과 각 산업용 리츠에 대한 평균 내재환원율을 공시하고 있다. (NAREIT 공식 홈페이지 REIT DATA란의 T-Tracker를 참조)

NAREIT 공식 홈페이지를 통해 전체 리츠의 순영업이익과 자본환원율을 확인할 수 있었다. (출처: NAREIT 공식 홈페이지)

 
 
 

■ 증자와 성장

• 리츠가 추가적으로 부동산을 편입하고자 하는 경우 투자 재원을 신규 증자나 부채 조달(차입 등)을 통해 마련한다.
• 리츠는 특수한 경우를 제외하면 자산 매입을 통한 유상 증자를 단행해도 주주가치는 거의 희석되지 않는다. 오히려 증자를 여러 번 수행한다는 것이 해당 산업에 사용되는 부동산에 대한 수요가 높음을 반증하는 경우가 더 많다.

 
 
 
 

■ 부채와 성장

• 리츠는 매년 상당한 비용을 이자비용으로 지출한다. 부채비율이 높거나 변동금리채권 비중이 높을 때 연간 EBITDA의 3분의 1에 해당하는 금액을 이자비용으로 지출하는 경우도 있다.
• 리츠 부채의 대부분은 고정금리 형태의 선순위채가 높은 비중을 차지하고 있다. 고정금리를 지급하는 부채의 비중이 높으면 미래에 발생하는 이자비용이 가시적이며 금리가 상승하는 국면에서 유리하다.

리얼티인컴 2024년 3분기 분기보고서 보충자료를 통해 부채 정보를 알 수 있었다. 전체 이자율은 3.92%이고, 고정금리 부채의 비중이 96.6%이다. (출처: 리얼티인컴 홈페이지)

 
 
 
 
 

■ 리츠의 리스크

1) 금리 리스크
금리가 상승해서 채권수익률이 상승한다면 배당수익률과 채권수익률의 괴리, 즉 스프레드는 축소되고 상대적으로 리츠의 투자 매력은 떨어진다. 따라서 시장금리가 상승하는 기간에는 리츠의 수익률이 상대적으로 하락한다.
 
2) 부채 리스크

• 이자비용: 높은 부채비율을 유지할 경우 연간 지급해야 하는 이자비용이 높기 때문에 배당 재원을 감소시킬 수 있다. 금리가 상승하는 상황에서 변동금리 부채들은 이자비용이 더 높기 때문에 금리 변화에 따라 기업의 펀더멘탈이 민감하게 반응한다.
• 디폴트 리스크 증가: 부채가 높으면 파산에 직면할 위험성도 높아진다. 사례로 2009년 4월 발생한 제너럴그로스프로퍼티스(GGP)의 파산이 있다.

3) 업황 리스크
일반적으로 리츠의 업황은 특정 산업에서 발생하는 부동산 수요와 밀접한 관계가 있다.

• 단기적인 업황 부진: 시장 수요 대비 부동산이 초과 공급이 되었을 때 발생한다. 이때 공실률이 상승하고 임대료 상승률이 하락한다. 리츠의 임대수입 성장률을 감소시켜 배당의 성장도 감소시킨다.
• 장기적인 업황 부진: 온라인 쇼핑 증가로 오프라인 소비가 감소하는 경우 장기적인 업황 부진으로 연결될 가능성이 있다.

4) 실물경제 리스크
특정 국가나 글로벌 경제가 부진을 겪으며 발생한다. 대표적인 실물경제 리스크에는 2008년 금융위기나 2020년 코로나19 팬데믹이 있다. 리츠 투자자가 할 수 있는 최대한의 리스크 관리는 성장하는 부동산을 찾아서 투자하는 것이다.

지난 2023년 10월 30일, 리얼티인컴은 스피릿 리얼티 캐피털을 인수한다고 발표했다. 시장은 고금리 환경에서 리츠 투심이 위축된 와중에 외형 확장에 나서는 게 적합하냐는 의문을 제기하며 악재로 해석해서 발표 당일 주가가 5.67% 하락했다.

 
 
 
 
 

미국 리츠로 4차 산업 건물주가 되라 책 뒤표지

■ 개인적인 소감

리츠의 속성에 대해 알고 싶었다. 그래서 리츠의 이해를 돕는 4장과 리츠의 리스크를 설명하는 5장을 발췌해서 읽었다. 이 책 덕분에 리츠를 투자할 때 살펴봐야 할 지표들에 대해 알 수 있었고, 리츠의 파산 사례들을 보면서 부채 관리의 중요성을 알 수 있었다.
 
 
 
 

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↓ FFO(사업운영수익)의 의미

2022.03.11 - ['재테크' 경제적 자유를 꿈꾸며/미국 주식] - 미국주식 기업분석-리얼티인컴(O), 미국주식 월배당주, 사업운영수익(FFO)으로 실적확인

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